【J－REIT特集：総?】米同時テロを乗り越え、離陸した創成期

＜10年目を迎えたJ?REIT（1）＞

　J?REIT（日本版不動産投資信託）が東京証券取引所に上場されてから10年目を迎えた。J?REITは、投資家から集めた資金を複数の不動産に投資し、その賃貸収入や売却収入で得た利益を投資家に分配?配当する。配当可能利益の90％超を配当することが、J?REIT分配金の損金算入のための要件の一つとして定められていること
から、配当可能利益の大半が内部留保されずに投資家に配当されるのが一般的だ。しかも、投資する不動産を取捨選択するのは、高度なノウハウを持った不動産のプロ。不動産を維持管理する手間もかからず、大型ビルやマンションのオーナーに等しい水準の賃貸収入を得られるため、不動産投資に関心の高い投資家が注目してきた。

　J?REITの発足時から市 rmt アラド戦記
場振興のため、積極的な市場分析情報を発信し続けている不動産証券化協会（ARES）調査部上席研究員の澤田考士氏は、発足から10年目を迎えて「最近では、一般の投資家の中にも、J?REITに高い関心が示される方々が少しずつ増えてきた」という。J?REITの歴史を振り返り、市場の現状と展望を澤田氏に聞いた。（3回シリーズの1）

――J?REIT市場がスタート
してから10年間を振り返ると？

　J?REITは、2001年9月に東京証券取引所で取引が始まってから10年目を迎えたが、市場創設以来、数々の困難を乗り越えてきた。スタート直後に発生した米国同時テロが創成期のJ?REIT市場に冷水を浴びせかけ、2008年には、リーマン?ショック直後にJ?REITが民事再生法を申請するという事態まで起きてしまった。このような
困難を克服する過程で、市場参加者は主役が交代しつつ増え続け、また、制度変更を伴うような整備が加えられていった。10年を経て、より安心して投資していただける市場へと、市場の成熟度合いは深まってきたように思う。

――創成期のJ?REIT市場拡大の歴史を簡単に解説してほしい。

　日本では、2000年に投資信託法が改正されてJ?REITが組成可
能となった。その後の準備期間を経て、2001年9月10日、東証に2銘柄が同時上場した。この翌日が、「9?11」といわれるようになる米国の同時テロだった。飛行機が高層ビルに突っ込む映像が繰り返し流され、不動産に対するネガティブなイメージを与えたのではないだろうか。実際に、上場当初は、J?REITの投資口価格は、保有資産から考えられる価格水準より、低い
値段での取引が続いていた。発足当初の市場が低迷した理由を考えると、当時は、2003年にビルの大量供給が予定され、不動産市況が悪化するのではないかという懸念もあった。また、J?REITは新しい商品であって、どのようなパフォーマンスを示すのか検討がつかないという商品リスクが強く意識されたという部分もあったと思う。

　2003年4月から東証REIT
指数（2003年3月31日＝1000）が算出され始めた頃には、上場銘柄数は6銘柄になっており、そこから市場は上り調子になる。2005年度に銘柄数が16から32へと倍増する上場ラッシュも経験し、その後も新規上場が続き、2007年10月には上場銘柄数が42に達した。また、2007年5月末には東証REIT指数が2612．98ポイントの最高値をつけ、時価総額は約6．8兆円にまで拡大
した。

――J?REIT市場が当初の低迷から脱却した背景は？

　低迷から脱却した背景としてはまず、J?REITが予想を上回る配当を堅実に実現し、J?REITに対する商品リスクが後退したことや、以下にあげるような、J?REIT市場を後押しするようないくつもの出来事が実現した事情を挙げることができる。

　◆2002年9月：プレミア投資法人が東証
上場し、上場J?REITが6銘柄に
　◆2002年12月：税制改正大綱発表（2003年4月から譲渡益課税．配当課税10％に）、全国銀行協会の通達により、J?REITからの収益が業務純益となる旨が明確化される
　◆2003年4月：税制改正、東証REIT指数公表へ
　◆2003年7月：MSCIがJ?REIT2社を指数に採用、ファンドオブファンズにREIT解禁
　◆2003年9月：東
急リアル?エステート投資法人、グローバル?ワン不動産投資法人が上場（プレミア投資法人の上場から約1年ぶり）、大阪証券取引所がJREIT市場開設、福岡証券取引所がJREIT市場開設

　これらが合わさって、上昇基調が鮮明になったと考える。

――その後も価格上昇が続いた理由は？　
　ご指摘の通り、J?REIT価格は、2003年以降4年以上にわた
って上昇傾向が続いた。一方、J?REITの分配金自体が大幅に増加したわけではなく、むしろ、安定的に推移した。このような安定的なキャッシュフローは、J?REITの大きな魅力の一つであり、歓迎すべきことである。だが、J?REIT価格がなぜ上昇しつづけるのか、REIT指数がどこまで上がるのか、といった点は大きな関心事であった。

　キャッシュフローに大
幅な上昇が期待されない中、なぜJ?REIT価格が上昇し続けたのか。その理由は、投資家が求めるリスクプレミアムの変化であったと考える。金融市場においては、リスクが高いと思われる商品には高い金利が求められるのが基本で、新しい商品であったJ?REITについては、当初はリスクプレミアムが高くついていた関係で高い割引率の適用が求められていた。しかし、そ
のような商品リスクが次第に解消される中、より低い利回りであってもJ?REITに投資しても良いのではないかという考え方が広がったはずである。これは、J?REITのリスクプレミアム縮小を意味し、不動産鑑定などで利用されるDCF（ディスカウント?キャッシュ?フロー）法からもわかる通り、割引率の低下を通じた価格上昇要因となる。

　J?REITのリスクプ
レミアムの変化は、例えば、国債10年物利回りとJ?REITの分配金利回りの差（スプレッド）の変化から読み取れる。スプレッドは、市場発足当初に3％程度の差だったものが、発足当初の市場低迷によって一旦は4％台後半に拡大し、そこから徐々に縮小した。この時期におけるスプレッド縮小は、まさにJ?REIT商品リスクが解消によるものと考える。ただし、2005年半ば
にスプレットが2％程度になってから、それ以上は、なかなか縮小しなくなった。J?REITの商品性が随分と明らかになったことで、この時期までに、J?REITのリスクへの過大評価が解消された可能性が高い。

　なお、先程お示しした通り、2005年度はJ?REITの上場ラッシュが起こった時期でもある。この時期には、大きく高まったJ?REITの認知度や比較的良好な
市況が、J?REITの新規上場を後押ししたものと考える。

――2006年後半からのJ?REITの上昇は、バブルだったのか？

　東証REIT指数は2006年5月の1600ポイント台から2007年5月の2600ポイントを超えるまで1年間に70％超上昇した。既に商品リスクが解消されつつあるにもかかわらず、この時期にJ?REIT価格が急上昇したことを踏まえ、当時、バブルが
発生していたという見方もあるかもしれない。だが、J?REIT価格の大幅な上昇に、一定の原因が認められるのも事実であり、バブルであったと一概には言えないという見方もあり得る。
　2006年後半以降、外国人投資家が2006年後半から大幅に買い越した。外国人投資家のこのような動きが、J?REITの価格上昇に一段と拍車がかかった大きな原因であったと考える
。投資家が代わったことによって、市場の様相が一変した。リスクプレミアムは、投資家によって変わる。当時の外国人投資家は、より高い投資リスクを取れたのだろうし、海外のREITと比較して、J?REITのスプレッドが大きかったということもあってグローバル分散投資の観点から、日本への投資が加速した。証券化を通じたクロスボーダーな取引が活発に行われた結
果、価格に大きなインパクトをもたらしたといえる。

　一方、当時、日本の不動産市場では、賃料水準や空室率の改善、地価の反転といったポジティブなニュースが明らかになり、不動産市場への先行きを期待する見方が広がった。そのようなトレンドを反映し、不動産業株価も大きく上昇した。J?REIT価格の上昇も、不動産市場のファンダメンタルズへの期
待感を反映した面もあったはずである。

　2007年5月以降、J?REITの分配金利回りと10年物国債利回りのスプレッドは1．0％を下回るほどに縮小した。この水準が当時の諸条件を踏まえて妥当だったのか、あるいは、バブル的水準であったか、といった点については様々な見方があるだろう。（つづく）（編集担当：風間浩）

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引用元:FF11 RMT

＜パナソニック＞楽天と提携 次世代テレビ開発?

　パナソニックが楽天と提携し、電子商取引に対応した次世代の薄型テレビを共同開発することが２日、明らかになった。プラズマテレビ「ビエラ」を大容量インターネットに接続し、簡単なリモコン操作で商品を購入できる機能を開発。パソコンのような複雑な操作をしなくても、国内最大のインターネット商店街「楽天市場」を高画質のテレビ動画で楽しめ、リモコ Louis Vuitton
ンで商品を注文できるようにする。共同開発の次世代テレビは国内外で１１年末に発売する。

　両社は１０月上旬に発表する。パナソニックは家族が集まる居間の中心に位置するテレビとリモコンの機能を高め、パソコンよりも簡単に使いこなせる先端機器とすることを目指している。０３年にネットに接続できる薄型テレビを発売し、検索などパソコンに近 シャネル コピー
い機能をテレビに持たせたところ、居間で電子商取引を楽しむ家族のニーズが高いことが判明。この分野のノウハウをもつ楽天に共同開発を打診した。

　これに対して、楽天は「パナソニックのブランド力を借りて世界進出を拡大するチャンス」と快諾。楽天市場は食料品や化粧品など幅広い業種の約３万３０００店が出店し、会員は全国に約６５００万人い
るものの、２０?３０歳代がユーザーの中心で、５０歳代以上の顧客開拓が課題となっていた。テレビとリモコンの操作なら、パソコンになじみの薄い富裕層の中高年層も取り込めると判断した。

　現在のパソコンは動画よりも静止画が中心。テレビであれば大量の動画配信が可能となり、パナソニックが得意とする３Ｄ（三次元）など高画質?大画面の動画で ルイヴィトン 新作
ネットショッピングを楽しむことができる。楽天はビエラ向けに特化した楽天市場の配信も検討しており、専門チャンネルのテレビ通販などと合わせ、楽天が目指す「放送と通信の融合」が進む可能性がある。

　楽天市場の売上高は８００２億円（０９年度）で、大手百貨店に匹敵する。居間で子どもからお年寄りまで、テレビを見ながらのネットショッピン シャネル
グが一般化すれば、将来的に日常の買い物もテレビのリモコンで済ますことができ、新たな「流通革命」が起きる可能性もある。【清水直樹】

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引用元:ラテール rmt